社融低迷的背后,是银行信用扩张的困境

8月13日,中国人民银行发布了7月份金融数据。其中,7月份社会融资规模增量为1.04万亿元,比上年同期少1242亿元;同时,当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.29万亿元,同比多增3709亿元。这就显示,非贷款形式的融资是净萎缩的,主要是委托贷款、信托贷款、非贴现银行承兑汇票等。

社融低迷的背后,是银行信用扩张的困境

图:不同形式的融资规模存量。单位:亿元

而近期银行间资金面比较宽松,利率债、银行同业存单、高等级信用债等收益率下行较快,而社融数据显示实体经济获得融资的情况并不理想,也就是现在所谓的“宽货币而紧信用”。应对的讨论也有很多,有观点认为是货币政策还是不够松,有观点认为是货币政策传导机制不通畅,有观点认为是房地产等挤占了其他主体的融资等等。

一般来说,货币政策向实体经济的传导,需要经过三个环节:第一个环节是央行向银行提供资金,第二个环节是银行有意愿、有能力向实体经济提供资金,第三个环节是实体经济有意愿融资。简单来说,就是银行首先要有钱,然后银行愿意给钱,最后企业愿意借钱,三个环节缺一不可。

目前,第一个环节,央行已经通过降准、加量续作MLF等方式,向银行提供了足够的资金,这也就是目前的宽货币,但是银行既没有足够的意愿、也没有足够的能力,向实体经济提供资金。银行的信用投放能力,尤其是表内信用投放能力,主要受制于资本占用、不良贷款负担、贷款额度受限等,这也是监管部门正在致力于解决的问题,比如贷款拨备率的调整,MPA公式的调整等,笔者不再赘述。

更棘手的是银行投放的意愿,取决于银行对实体信用的评估,因为银行投放的钱,是要连本带息还回来的,这是刚性债务。中国正在进行结构转型和产业升级,我们正在向全球产业链的中上游奋力攀登,这既是进一步提高经济增长水平的主要诉求,也是应对人口老龄化、环保升级等的客观需要。

但是我们无法忽视一点,产业链的中上游,比如高端制造业和高端服务业,是资本高度集中、技术高度集中、专利高度集中、人才高度集中的,这就意味着,随着经济向中高端转型,中国的经济地理将出现塌缩,塌缩至沿海的重要工业城市群和中西部的核心城市群,而其他的大部分地区,很难找到好企业,也就是说,未来没有很好的信用投放机会。随着经济的进一步转型,银行信用增长是自然而然放缓的。

我们来看一下国际比较,下图是不同国家的广义货币的规模变动,其中2010年为基准点100,无论是西方的欧、英、美,还是同为东亚圈的日、韩,其发展路径都显示,中国的货币派生速度要降下来。

社融低迷的背后,是银行信用扩张的困境

图:广义货币规模,2010年=100

由于不同国家的发展阶段不同,我们将不同国家的发展阶段进行调整,相当于将不同国家放在相同的起点上进行对标,可以看到,中国的货币派生的速度远高于对标国家。

社融低迷的背后,是银行信用扩张的困境

图:广义货币规模,2010年=100,发展阶段经调整

那么该如何应对社融的下滑呢?高端产业,往往需要有持续的、巨额的研发支出,这隐含了很大的风险,研发成功后又是赢者通吃,这种发展模式,更适用以股权融资为主的直接融资市场。

社融低迷的背后,是银行信用扩张的困境

图:股票筹资:A股IPO(蓝)、股票筹资:境外IPO(红)

而我们的企业,自2014年四季度开始,在境外股票市场IPO融资的规模开始迅速增长,如上图红柱所示,而蓝柱所示的境内A股IPO规模,则少的可怜。

综上所述,我们的观点在于,随着中国的经济转型和产业升级,高端产业的发展模式决定了,未来的银行信用投放机会在减少,货币增长速度将放缓。但是,另一方面,股权融资将发挥越来越重要的作用。近年来,中国企业境外资本市场融资规模大增,即是佐证,不过该部分融资目前尚未计入社会融资规模的统计,这是未来可以金融统计可以改进的地方。但是很可惜的是,我们自己的A股市场,现在正在舞台的角落里,默默无闻。

万钊

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