中信明明：我们也许正经历一次宏观调控大创新

本文来源明明债券研究团队，原文标题《我们也许正在经历一次宏观调控大创新，地产、消费有约束，基建如何在不加杠杆的前提下扩张？》

投资要点

关于宽财政的讨论愈来愈多，但市场仍然困惑，如何在去杠杆与防范地方政府债务风险下，完成一轮财政宽松周期。我们认为过去的以土地出让的资金来做基建的支出这一模式濒临极限，未来需要在资金来源上有所创新，而这些渠道创新动辄万亿的规模会对债市产生直接或间接的影响，本文便对此影响进行沙盘推演。

基建旧模式：政府杠杆带动居民杠杆，基建投资依托地产收入。基建投资的大起大落，经常伴随着地方政府广义资金来源的大起大落，或是政府性基金收入扩张，或是平台债务的放量。但广义财政在基建上面的负担越来越重，基建投资/宽口径财政收入之比从2010年的50%上升到2017年75%。地产与基建关系并非简单的经济逆周期调节工具，而是地方政府左手收入、右手支出的具象，地方政府加杠杆都要回到土地出让与居民部门加杠杆。

需求透支、房价收入比恶化成为地产周期约束，旧模式行将转变。（1）进行三年的棚改货币化临近退出，对新房销售的拉动已大幅弱化，2018年全年以及以后更难贡献新增销售。透支的三四线城市住房需求将回归常态。（2）一线城市70~90%左右的房价涨幅与不到20%收入增速下，房价收入比大幅恶化。（3）失业人数增多带来的收入效应，叠加居民加杠杆购房的挤压效应，致使消费萎靡。（4）收入的乏力，消费的萎靡，房价收入比大幅恶化，带来的居民储蓄率大幅降低与居民杠杆率逐步抬升。

央行扩表并不是中央政府加杠杆。国际货币政策实践上，并不排除中央政府加杠杆或者央行扩表的方式来化解债务问题。但央行扩表并不是中央政府加杠杆：中央政府仍属于非金融部门的政府部门，债务提高会增加杠杆率，央行既不算金融部门也不算实体部门，不存在杠杆的概念。美联储通过QE购买国债与MBS；日本央行通过QQE购买政府债券、企业债券、信托持有的ETF基金与J-Reits，路径接近但效果迥异。央行扩表，更接近一种全口径的隐形税收，但是与地方政府加杠杆不同，此种税收并非以一种即时的住房杠杆压在居民部门，而是更加长期和相对无痛方式。央行扩表来修复实体部门尤其是居民部门资产负债表，增长回升后央行便可回归缩表。

从基建 地产到类QE 基建：不加杠杆的基建投资。过去的专项建设金融债与PSL治标不治本，最终仍然增加地方政府与平台的杠杆与债务负担，可以创新央行扩表→政策性银行→权益性资金通道→基建项目的模式完成不加杠杆的基建投资。权益性的资金通道决定了央行通过类QE扩表，传导到实体经济是资本金而非杠杆，不会造成实体经济各部门杠杆激增。地方政府债务负担并未激增，也意味着短期内不会依赖于土地出让来覆盖债务本息，基建投入与地产收入的恶性循环会得到根本性的缓解，我们认为包括国开发展基金、国家融资担保基金、甚至是新设机构都有可能当此职责。

推演与策略：地方债券发行常态化，货币结构性数量化。（1）基建对经济的影响；宽松的财政政策提高债券供给压力，特别是地方债未来成为融资主渠道，提高银行对信贷类资产配置需求，带动上游工业品价格与PPI上行，增长如期回升也会压制利率继续下行；（2）类QE/QQE对收益率曲线的影响：从QE购买的资产类型上看，我们的侧重点也不是对存量资产的大规模购买，所以我们QE 基建的核心在于基建而非QE本身，很有可能会产生和国外QE完全相反的曲线影响。所以如果真的行将推出上述的政策创新，对于利率来说恐非利好，但是信用利差与信用扩张的修复，仍然是一个确定性的事件。但是另一方面，利率的走势取决于央行在多大层面上与财政政策进行配合，以地方政府债供给压力为例，如果央行选择超额投放对冲缴款带来的资金压力，则债市供给压力的利空也不服存在，所以我们认为，利率走势仍然是一个区间行情。

正文

近日关于宽财政的讨论愈来愈多，我们在先前的报告也讨论了货币、监管、财政、信用的传导顺序，也论证的下半年基建能从3.4%回升到12%的资金来源基础与项目储备基础。最新的政治局会议中，再次提及去杠杆，语调虽然缓和，但市场仍然困惑，如何在去杠杆与防范地方政府债务风险下，完成一轮财政宽松周期。

市场也有一种观点，房地产-土地财政-基建这种模式，令居民与实体企业不堪重负，继续再搞基建将会继续强化这一链条。我们认为此条逻辑可能成立半条，就是以土地出让的收入作为基建的支出这一传统模式濒临极限。但是需要转变的可能不是基建投入，而是对资金来源的创新。也就是说，如何在管控地方政府债务下，通过其他非杠杆的方式、抑或是非地方政府加杠杆的方式进行一轮基建投入？

我们认为可以对政策的创新存有一定的想象力，如果资金来源并不都是地方政府/平台的债务性补充，我们还有哪种渠道？而这些渠道创新动辄万亿的规模会对债市产生直接或间接的影响，本文便对此影响进行沙盘推演。

政府杠杆带动居民杠杆，基建支出依托地产收入

基建投资为何成为增长的“劣后级”

我们往往通过逆周期调节的角度讨论基建投资和地产的关系。作为经济三驾马车，投资、消费、进出口，政策一般只对投资的影响较大，所以当经济内生增长乏力，往往会通过投资来进行逆周期调节。制造业、基建、房地产三大投资中，政策上对于基建与房地产控制相对较强，但是从基建与地产两者看，政策对于基建的主动性更强，对于地产投资的调控颇为间接，并且存有传导时滞。

所以我们看到，三大投资的波动性上，基建>地产>制造业。从2010年开始，三大投资从接近30%增幅逐步滑落到5~10%区间，但走势不同：

（1）制造业投资：内生性很强，基本不受政策影响。除2011年的小周期反弹外，持续长波下行， 2018年以来虽然在上游黑色金属制造业与计算机制造业托底下略有上行，但仍未能确认明显的趋势反弹。

（2）地产投资：影响地产投资因素相对复杂。既有内生的城镇化节奏放缓，也有外生的土地出让节奏制约，还受到流动性条件与房贷利率影响。房地产投资在长波下行的过程中，在三种因素下形成了三次反弹，2010年是应对2008年金融危机的宽松政策的滞后反应、2012年受益于2011年开启的第二轮降息降准周期、2016年收益于的限购打开与棚改货币化。

（3）基建投资：基建投资作为三大投资中的“劣后级”，承担了最重要逆周期调节。基建大部分由地方政府主导，以支出和收入表达事权与财权，央地的比例分别是5:5和3:7，所以基建投资的大起大落，经常伴随着地方政府广义资金来源的大起大落，或是政府性基金收入扩张，或是平台债务的放量，但债务的放量最终仍依赖与广义财政偿息。

广义财政越难负担基建支出，城投平台地位逐步强化

广义财政在基建上面的负担越来越重。基建投资虽然从2010年的20%下降到2017年的13%，但是从财政收入自给率上看实在逐步恶化，基建投资/宽口径财政收入之比从 2010年的50%左右上升到2017年的75%，也就是说，基建投资的增速要快于宽口径的财政收入。

财政收入难以覆盖愈来愈多的基建投资下，本来为权宜之计的城投平台，地位逐步的强化，再难退出历史舞台。2009年3月，人民银行和银监会提出支持有条件的地方政府组建融资平台，与后续非标与城投债崛起共同为平台公司加杠杆埋下了伏笔。仅仅过去1年到2010年，全国各类平台激增到高达3800家，负债规模超过7万亿。2012年“非标”模式在多种催化下应运而生，非标 城投债 融资租赁的地方政府债务扩张模式正式确立。

基建为支出，地产为收入，地方政府杠杆带动居民杠杆

进一步讨论，地产与基建的关系并非简单的经济逆周期调节工具，而是地方政府左手收入、右手支出的具象化。基建投资的负担，在旧有的发展模式下，还是需要回到地方政府开源节流与土地出让，而土地出让势必要求要求一轮房地产景气。旧有的基建投入模式，每一衰退要求的财政扩张周期，往往是地方政府加杠杆周期；而投资支出后，需要后续土地出让偿债，又需要一轮地产周期进行解套。

所以我们看到，地方政府加杠杆都要回到土地出让，居民部门加杠杆的道路上来。2008年地方政府迅速的加杠杆带动了居民部门杠杆率迅速抬升；2013年以后地方政府加杠杆后，居民部门在2016年后跟随加杠杆。

而房价与居民杠杆将是我们旧有模式的一个极限的约束，现在很有可能是短期地产宽松政策的一个极值点，预示着未来的土地，很难为现在的基建投入偿债。

需求透支、房价收入比恶化成为地产周期约束

透支三四线需求的棚改逐步退出

进行三年的棚改货币化临近退出，透支的三四线城市住房需求将回归常态。为了改观棚改实物安置难的问题，2015年开启了棚改货币化。随着货币化安置比率提高三四线城市的住房销售与开工得到了较大提振，但目前棚改临近尾声，货币化安置也正在降低。2018年国家制定目标为580万套，低于2017年目标600万套，各省棚户区改造任务都在下降。需求方面，棚改货币化也透支了三四线城市的住房需求，2018年的新屋销售已经低于2017年的高点，2018年6月累计销售增速仅有3.3%，大大低于去年同期19.5%，棚改货币化对新房销售的拉动已大幅弱化，2018年全年以及以后更难贡献新增销售。

一线城市房价收入比大幅恶化

一线房地产市场经历了2015~2017接近70%的均价上涨后，房屋均价超过6万元/平米。2015年北京、上海、深圳的住房均价分别为5.1万元/平米、3.5万元/平米、3.1万元/平米，经过一轮房价上涨后截止目前，分别上涨了60%、67%、94%到8.0万元/平米、5.9万元/平米、6.0万元/平米。

70~90%左右的房价涨幅与不到20%收入增速下，房价收入比大幅恶化。2017~2015年的全国平均工资增速稳步下滑，滑落至8~9%水平，北京市平均工资一直与全国平均工资走势接近。房价/收入比从2015年的19抬升到2017年的30，也就是说不考虑利息等因素，将收入的全部拿去买房仍需要30年。考虑到中国数据特有的平均值远高于中位数的效应，这个房价收入比可能更高。诚然，大部分北京新增购房人群必然是远超于北京市平均工资，以大家自身经验来看，即便北京市平均工资翻倍，对于房贷的负担也是不可承受之重。

就业、收入乏力，社会消费持续萎靡

平均工资的增长仍是可比口径，考虑到就业人数恐怕并非如此，去产能与环保政策，对第二产业新增就业带来了较大的负面压力。2017年全口径新增就业人数从过去的300万/年左右下降到37万/年，其中工业部门就业人数已经连续三年下降，三年下降累计1275万人，上游行业盈利的推动，更多的仍然是供给收缩带来的价格推动与人员清退带来的人力成本的降低，实际的就业人数在减少。而且服务业新增就业人数也从1500~2000万/年下降到1115万，服务业吸纳第一产业与第二产业就业的能力正在逐步减弱。

失业人数增多带来的收入效应，叠加居民加杠杆购房的挤压效应，致使社会零售销售增速持续下降。城镇居民收入持续下滑，从2012年15%左右的增速下滑至2018年6月的7.9%，收入的降低带来的便是消费的降低，虽然有网购的替代效应，但是从收入与消费同步的下行看，网购似乎并非主要因素，社会零售品销售增速已经从2011年18%下滑到2018年6月的9.2%。

储蓄下降与居民杠杆激增，房产税或将推出

收入的乏力，消费的萎靡，房价收入比大幅恶化，带来的居民储蓄率大幅降低与居民杠杆率逐步抬升。从2009年之后我国储蓄率就处于下行通道，从51%下降到2017年的46%，与居民加杠杆过程保持一致，居民杠杆率从2009年的24%上升到2017年的48%，可以说储蓄降低与杠杆提高，成为如影随形的过程，如果考虑到我国居民收入占GDP比例偏少，居民收入与债务之比并非比发达国家更为健康，反而由于斜率的原因，隐含的危机更大。

政策表述上重申解决房地产问题。所以我们认为未来房地产政策有两点：因城施策的房价控制与房地产税的推出。刚刚过去的7月31日政治局会议中重申：“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。所以我们认为，以地产的收入还基建的支出，对于地方政府来说，可能面临一个转型，那么还可以通过何种方式？

不加杠杆、不依地产的基建扩张周期

以地方政府加杠杆的方式逆周期基建投入，受制于居民杠杆与房地产市场的约束，那么是否可以通过中央政府加杠杆来提供弹药呢？国际货币政策实践上，并不排除中央政府加杠杆或者央行扩表的方式来化解债务问题。

央行扩表并不是中央政府加杠杆

目前的语境，我们要仔细区分中央政府加杠杆与央行扩表加杠杆两种概念的差别，以甄对宏观杠杆率的影响。

（1）中央政府仍属于非金融部门的政府部门，债务的提高会增加其杠杆率，我国中央政府加杠杆的方式主要为发行国债，对于过去的铁道、汇金以转型成为普通公司，其债务的扩张不会对中央政府杠杆率产生影响，但是可能会影响企业部门杠杆率。

（2）中央银行既不算金融部门也不算实体部门，中央银行扩表投放的货币最终会通过各种渠道进入实体部门。中央银行通过公开市场操作、降准等货币投放渠道，再通过商业银行货币创造进入实体经济，资金流量体现的是银行体系与实体部门的交易，大部分是债务性渠道，所以最终会带来实体部门债务与杠杆的扩张。

央行QE还是QQE并非直接会解决或者产生经济增长的问题。我们认为经济增长本身由多种因素决定，更多的是能否通过改革提高经济效率，以增长化解杠杆，而不应该将所有问题寄托于货币政策。自从金融危机以后，各国央行陆续开启QE扩表，日本的QQE、美国的QE、欧洲的LTRO/QE、路径接近但结果迥异。但总体来说，QE对于实体通胀的影响并不显著。

美联储主要通过QE的方式，购买国债与MBS；日本央行的QQE中，日本央行的QQE中，政府债券规模最大，其次是通过信托持有的ETF基金，金融危机后持有的Reits、公司债券、商业票据规模相对较小。从对实体经济的支持上，日本央行QQE的力度似乎更大一些，持有了相当部分的权益类资产，但经济表现却与美国截然不同，而且日本在90年代便已开启了量化宽松的货币政策实验。

央行扩表，更接近一种全口径的隐形税收，但是与地方政府加杠杆不同，此种税收并非以一种即时的住房杠杆压在居民部门，而是更加长期和相对无痛方式。央行扩表来修复实体部门尤其是居民部门资产负债表，增长回升后央行便可进入缩表周期。

从基建 地产到QE 基建：不加杠杆的基建投资

提及中央政府加杠杆做基建，市场总会联想到2015年的3次总计1.8万亿规模的专项建设金融债，但我们认为并不贴切。专项金融债的发行方式是国开行与农发行向邮储银行定向发行专项建设金融债，开行与农发行再以低息（0.5%~1%）贷款的形式借给基建项目。我们梳理杠杆的传递路径：（1）第一波加杠杆的主体是政策性银行，然而政策性银行是金融部门，其资产负债情况并不会统计在实体部门杠杆率中；（2）第二波加杠杆是政策性银行对基建项目贷款，是企业法人形式存在的项目主体加杠杆，所以体现的是企业部门杠杆率的增加。所以虽然资金来源的问题解决了，但是专项金融债并非是中央加杠杆，而仍然是企业部门加杠杆，地方政府再提供配套资金，可见企业部门杠杆与地方政府杠杆问题并未解决。

另外也有人会将PSL等工具解读为中央政府加杠杆，我们认为也不贴切。我们梳理PSL加杠杆的路径：（1）人民银行通过PSL给政策性银行，政策性银行的资产负债情况不会对实体部门杠杆率产生任何影响；（2）政策性银行给地方政府各棚改主体贷款，地方政府相关平台杠杆增加，账面上体现的是企业部门杠杆率增加，实质体现的是地方政府杠杆率增加。最后为了偿还这笔债务性资金的本息，地方政府仍然诉求与土地出让，进而渴求新一轮的房地产景气周期。

所以我们认为以上两种方式既不是中央政府加杠杆，也不是央行加杠杆。当央行加杠杆是一个不够精准的概念，央行只有有扩表亦或是缩表，而且没有会计的理论极限。我们认为可以通过一种创新型方式，也就是央行扩表→政策性银行→权益性资金通道→基建项目。

其中权益性的资金通道非常重要，权益性的资金通道决定了央行通过类QE扩表，传导到实体经济是资本金而非杠杆，不会造成实体经济各部门债务与杠杆的激增。地方政府债务负担并未激增，也意味着短期内不会依赖于土地出让来覆盖债务本息，基建投入与地产收入的恶性循环会得到根本性的缓解，那么有哪几种权益性的资金通道或者方式呢？

（1）国开发展基金：2015年专项建设金融债推出之际的同时，2015年8月国开发展基金设立，设立之初注册资本500亿，采取项目资本金投入、股权投资、参与地方投融资公司等方式，补充重点项目的资本金缺口。国开发展基金隶属于金融部门，所以其债务的增加并非推升企业部门杠杆率，从国开基金到基建项目属于权益资金，也不会对地方政府与企业部门造成债务压力。比如以连云港港口集团与国开基金股权注资为例，国开基金在2015年与2016年分别投入3.2以与5亿元增资，增加了连云港权益，降低了资产负债率，未来会通过减资的方式收回投资，类似于明股实债。

（2）国家融资担保基金：2018年七月底国家融资担保基金正式成立，注册资本650亿元，其中财政部直接控股45.39%，剩下的股份分别有五大行、各大股份银行参与，包括财政部间接控制的商业银行，财政部对其控股比例超过60%，旨在未来三年每年新增15万家小微企业1400亿贷款。此举也类似中央金融部门加杠杆，来对实体部门进行综合性支持，也不会对实体部门杠杆率产生影响。其中的小微企业是可以包含项目公司、与基建产业链上的民营企业，对其信用增持。

（3）新设机构：新设机构的募集资金来源决定了其属性，我们认为资金支持性机构，新设在国资委旗下可能性不大，如果是财政部发起设立的机构，则需要财政部下属相关金控集团或者银行进行率先注资，再通过债券发行或者贷款从商业银行获得杠杆，商业银行在通过对新设机构的贷款/债券资产向中央银行获得MLF、SLF等，完成一轮财政货币化。新设机构对于基建项目的资金支持，债权与股权形式皆可，以股权形式介入仍然不会带来地方政府与企业部门债务杠杆压力。中央层面新设机构来对基建项目进行资本金支持，确实是一个有想象力的选项，但是追溯国开发展基金等机构的设立，这种举动也并非完全不可能。

所以改变地产 基建的模式在于转变为QE 基建，而QE 基建的问题在于央行资金通过几层金融机构，在最后一环金融机构与实体经济之间，以股权融资的形式存在。既不会增加地方政府债务负担，也不会推升全社会的非金融企业部门杠杆率，以达到稳杠杆做基建的政策目的。

另外，更遥远的视角看，我们认为以非标形式存在的对基建项目的项目收益权，并非不可以作为合格质押品向央行质押：（1）非标与ABS在在我国的法律结构上类似的，如果以国际经验最终可以将ABS/MBS纳入央行合格质押品，那么具有中国特色的非标资产纳入，也没有法律障碍；（2）非标介于标准债券与贷款，大部分贷款没有评级也能进行质押，非标在交易流通性上要好于一般贷款；（3）资质级别上央行已经对AA信用债放行，标的为基础设施建设的高资质基础资产的信用资质优于大部分AA等级；（4）以日本QQE经验来看，央行是可以通过信托结构间接持有ETF、J-Reits等资产，产品结构上与我国非标产品无质的差别与障碍。

推演与策略：地方债券发行常态化，货币结构性数量化

关于基建项目端投入的新闻不断增多，如果年均新增数万亿基建规模，相比于每年19万亿左右的基建规模来说，增量也十分可观，那么如果政策最终能通过我们上述论证的，不加杠杆的基建扩张，对于债券市场与金融市场将产生何等影响呢？

这种政策创新确实有一些想象力，我们很难从过去的历史寻找到完美的对应的事件，但如果将这个问题分解成两个：（1）基建对经济的影响；（2）QE/QQE对收益率曲线的影响。

对于第一个问题，我们认为资金来源问题与项目投向如期解决，对于经济的拉动毫无疑问将会不小，而且对居民收入总量与结构会有一定的提振。如果以简单的货币政策与财政政策双维度考察，较为宽松的财政政策会提高债券市场各类债券的供给压力，基建项目的配套贷款放量，银行更偏向于此类风险极低的信贷类资产而非纯债品种，进一步挤压债券市场需求；短期内较多放量的基建会带动上游工业品价格与PPI上行；增长如果如期回升，对于利率水平产生较大的压制，所以对利率债并非利好。

如果财政的宽松通过QE或者QQE等模式货币化，那么上述传导假设可能并不成立。以QE的传导来看，正如一句经典的话一样：“The problem with QE is that it works in practice,but it doesn’t work in theory”，我们是否会在一个较高的基准利率下，就开始进行此种定向数量型货币政策呢？因为从美国、日本的经验来看，都是价格型常规货币政策工具运用极致后，才采用非常规的货币政策工具，我们目前较高的利率水平，是没有必要动用非常规的货币政策工具，但如果我们的假设在于地方政府杠杆与居民杠杆问题的约束，而这类特有的经济模式是再欧美日都不存在的，可能会削弱此种类比。

从QE购买的资产类型上看，我们的侧重点也不是对存量资产的大规模购买，所以我们QE 基建的核心在于基建而非QE本身，很有可能会产生和国外QE完全相反的曲线影响。所以如果真的行将推出上述的政策创新，对于利率来说恐非利好，但是信用利差与信用扩张的修复，仍然是一个确定性的事件。

对于债市而言，利率的走势取决于央行在多大层面上与财政政策进行配合。以一个简单的例子，若每天有千亿的地方政府债发行缴款，则央行可以选择净投放800亿或者净投放1200亿的方式对冲影响，如果超额对冲，那么供给压力自然不复存在。另外，更重要的是内生需求能否复苏。比如，为什么单独财政融资增加并不是利空，因为财政融资增加那么财政的支出也会增肌去，那么市场流动性也是增加的。以往靠地产加基建的刺激方式，会导致地产扩张，房价上涨，那么资金会不断流向房地产行业，比如房地产债，非标等等，所以对于利率债是利空的。但目前政策约束地产扩张，那么资金仍然在政府体系中循环，所以地方债和国债其实是一个本是同根生的问题。那么从长期来看，只要资金从政府流向居民和企业部门，那么才会对利率债形成真正的利空。目前来看，这种传导尚不明显，所以利率债仍然保持低位震荡，不排除超跌反弹机会。从股市来看，一方面是等待资金流向企业和私人部门，从而提高企业盈利增速，缓解债务压力，另一方面是等待社会的风险偏好和投资冲动复苏，实际上欧美经济体经过长期的QE才迎来经济的复苏，当然我国政策的执行效率和力度都会更好，但私人部门和公共部门还是需要找到新的配合模式，比如推动减税，国企改革，切实支持中小企业等等。

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