投资人谈赴港上市潮：2018民办教育集团扎堆上市背后有哪些玄机？

4月24日，港交所正式公布了《新兴及创新产业公司上市制度》的咨询总结，主要针对三类公司，包括未盈利生物科技公司、同股不同权股权架构公司，以及将香港作为第二上市地的公司。

其实今年以来，很多地方性的民办教育集团纷纷赴港上市，比如成都民办教育集团博骏教育、河北民办教育服务机构21世纪教育、华南地区的民办高等教育机构科培教育、河南民办普通高等教育提供商春来教育、西部地区的民办教育服务提供商天立教育等等，扎堆赴港的背后透露了港股上市的哪些利好或优势？未来这种现象是否会持续下去？

递交港股招股书和正式上市的时间似乎越来越短，内地市场也在加快开放步伐，鼓励企业以CDR模式回归A股市场，未来，这是否会和香港形成竞争关系？接受同股不同权架构的公司，对教育企业赴港上市会带来哪些意义或影响？

鲸媒体最近与启迪金控的投资总监蒋易皇进行了交流，他近期参与了几家民办教育集团赴港上市的过程，他发现了什么趋势？又是如何看待上述问题？（以下来自蒋易皇口述，鲸媒体整理）

1 民办教育集团选择港股上市的优势？

上市其实是一种融资方式，它并不代表什么，得要投资人去认可你，并且能看懂你的公司。目前教育企业去A股上市不能说完全不可能，但基本很难，昂立借壳新南洋算是少数成功案例。过去，稍微有点互联网基因的教育公司去美国上市，没有互联网基因的在香港上市。

在香港市场，华资华裔、亚洲的投资人比较多，现在有沪港通、深港通，国内的钱也都可以去买香港的股票，所以这是港股比美股有优势的一方面。现在资金出境等各方面管得比较严，最起码港股有一个合法的渠道去做上市申请。

另外，港股相对美股还有一个优势是由于这两年中美贸易上的不和谐。对于企业来说，它也会考虑在香港这个地方（上市），它既是“境外”，但又没有离开中国，所以它受大国之间贸易和政治的影响会比较小。

2 民办教育集团扎推赴港上市的热潮未来还会持续吗？

去年，有几个民办教育集团成功在香港用VIE上市以后起到了示范作用，其他地方性的教育集团看到了这是一个可行性的资本化道路，所以去模仿。首先大背景是，教育类的企业在A股上市非常严格，所以其实他们就只能考虑港股和美股。港股这边今年又有一批传统的教育公司上市了，起了一个很好的示范作用，所以今年陆续爆发，大家就都找个投行、递交A1表（上市申请表）就申请了。

我认为赴港上市的热潮还会再持续两到三年。其实地方性的寡头公司挺多的，他们看到大家的资本化道路原来可以这么走，所以在未来两年左右，还是会源源不断有地方性的教育集团要交上市申请表。据我所知，广东、四川、山西、湖北、福建等地都有一些大的教育集团是有兴趣递交申请表的。

3 房地产公司旗下教育板块会独立赴港上市？

还有一些大的房地产公司或者控股公司旗下的教育板块，他们有可能会拆分出来单独在香港上市。

因为近几年国家对房地产的调控和管控，以至于房地产可能不会再像过去十几年那样有爆炸性地大幅增长。所以这些公司要在别的领域去寻找增长和利润，而教育板块的现金流和利润其实是非常稳定的。

一些大的房地产公司，比如碧桂园、雅居乐、万科，他们都开始做房地产+教育、房地产+医疗、房地产+养老等等方面的布局。其实不光是大的房地产商，区域性的小的房地产商，像一些广州、四川、福建等的地产商，他们也都在这么做。

至于为什么要将教育板块剥离出去，除了和原有的业务划清界线，让教育板块独立出来、以更加专业化的方式运营之外，其实也会有品牌的考虑。比如，一个房地产商或者一个物业公司办的学校，你可能不一定会觉得它是一个特别好的学校，但是如果把它剥离开了，再引入一个非常好的办学方（假设是伊顿公学或者人大附中等办学方），引入了这种IP以后，它的教育品牌和均单价都会有所提高。这就解释了为什么地产商要把教育板块剥离出来，一个是更加独立、更加专业化的运营，另外就是在品牌上的考虑。

所以大的房地产公司下面有很强的教育板块，它们都有动力分拆去香港上市，这也会支撑未来两年赴港上市的热潮。

4 A股鼓励企业以CDR模式回归，是否会和香港形成竞争关系？

我觉得短期内是不会的，因为现在咱们国家出任何政策，首先会观望，看大家反应，真正去做其实还得有几年的时间。比如房产税，提出了好多年，但是也都没有完全落实。CDR也是类似的情况，短期之内落地的机会还是不大的。【鲸媒体注：DR即存托凭证（Depository Receipts），是指在一国流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。按其发行或交易地点不同，被冠以不同的名称，比如美国市场上的存托凭证就叫做ADR；中国市场上就叫做CDR。中国证监会日前推出了CDR试点规则，未来中概股回归可能有发行CDR和借壳回归这主要两条路径。不过，相比起借壳，CDR不用拆VIE架构，上市手续简单，上市周期缩短，发行成本降低，更具优势。】

它就算能落地，其实是不影响港股上市的。因为在香港股市的好处是，比如除了华人、亚洲投资者以外，它还会有很多的国际投资者，这对于A股来说是挺不一样的。另外，港股没有涨停，如果你的股票表现很好，理论上一天内翻倍也不是不可能。

港股和A股不一样，A股有点像写论文答辩似的，你拿着这些材料去答辩，领导专家要批，去年年底的时候有一轮答辩，七否六，通过率非常低。港股上市的门槛其实比较低，财务规范的公司只需要大概6个月的准备周期即可申请。但港股不同，比如香港的联交所一年几百个申请，它否掉的家数可能只是个位数。

在香港上市，只要你材料齐全，有保荐人能帮你做，基本上你就能上市。只要你符合规则，它是不能不让你上的。

另外，最近港交所正式公布了接受同股不同权架构的公司，即AB股，这对咱们国内的教育公司去香港上市肯定是有一个极大的帮助。尤其是一些未上市的互联网教育企业，他们就会有可能去考虑香港（上市）。过去没有AB股，有互联网基因的公司会去美国上市；比较传统一些的，比如新高教、民生教育等，他们就在香港上市。但是有AB股以后，这些互联网教育公司，就有可能会考虑香港。

所以我觉得港股和A股市场，对于教育公司来说，更多的是互补，而不是竞争。港股做了AB股以后，抢得更多的可能是美国纽交所的生意。

5 现在赴港上市的公司有什么相同点？

最近刚交表上市的教育企业主要还是以传统的教育企业为主，比如民办高校、培训机构、幼儿园等。但是我认为，随着AB股的放开，再加上美国的贸易问题，慢慢的也会有更多的K12、大学以外的项目去上市，比如职业教育、素质教育或者是互联网教育的企业。

教育行业现金流比较稳定，一般来说上市的时候，PE倍数都是不低的，基本上大家都是20倍左右。上完市以后，表现比较好的，比如像新高教集团，它能涨到到40到50倍；差一些也保持在20倍左右，比如民生教育。

综合来说，我觉得赴港上市的国内企业会越来越多，而不光是教育企业。比如之前的美图、雷蛇，最近刚刚交表的独角兽小米，都选择在香港上市，而不是美国。一个原因就是资金的问题，中国背景的资金肯定更倾向于香港多一些。

不光是沪港通、深港通的原因，还有文化上的原因，起码港交所的招股书、各方面材料等都是中英文对照的，虽然是繁体字，但中国的投资人、投资者看起来也没有那么费劲。但如果在美国上市公司，光是语言都有可能成为一个问题；更别说外国投资者对中国国情和文化的不理解，和用户使用习惯的不理解。中国有无数个国情是外国人不能理解的，比如祖孙六口人凑钱买房子结婚、让家里的长辈轮流带孩子等等，这些习惯、教育上和非教育上的这种差异，让外国的投资者可能会比较难理解中国的项目。

随着港交所越来越灵活，再加上咱们境内资金去香港也比较容易，以及中美关系不是太好这三个大趋势，所以无论是教育公司或者是非教育公司这两年赴港上市肯定都会是一个比较火热的趋势。

背景延伸

香港交易所集团行政总裁李小加近日也表示，“改革后的香港市场已经像美国市场一样，基本拥抱了新经济公司，在不同投票权架构和收入门槛方面已经不再存在制度上的重大障碍和劣势。与此同时，香港更接近内地市场，在文化、语言和交易习惯上‘更接中国地气’，而互联互通有使在港上市的公司可以直接引入内地投资者。这种“两全其美”的制度设计让香港市场比起美国市场具有巨大的吸引力和优势。与内地市场相比，香港市场更加国际化、市场化，监管基本以披露为本，在上市审批、发行结构、价格与时间安排上完全按市场原则监管，更加灵活和自由。”

在李小加看来，内地推出CDR试点，主要是为了让更多内地投资者分享新经济带来的投资机遇。这是内地资本市场发展到一定阶段之后的必然之选，他并不认为内地市场是为了跟香港竞争而推这个试点。“CDR目前已公布的规则还不兼容无收入公司，除非细则有变，CDR试点对香港推出的生物科技板块没有什么影响。CDR推出的影响主要会反映在没有盈利的或采用不同投票权架构的境外注册新经济公司上市方面。包括两类公司，一是已在国际市场上市的巨型中国民企；二是仍未上市的‘独角兽’。对于前者而言，一旦被选中参与CDR试点，它们就先行完成CDR上市。如果CDR不能与国际市场自由流通，这些企业未来也一定会考虑在香港上市，因为这样可以部分解决内地CDR市场与国际市场的价格传导。而对未上市的‘外籍’中国独角兽来说，无论是否能被选中CDR，都一定会首选新政下的香港市场做正股IPO。因为CDR是正股的预托证券，而正股正常上市，不仅有助于CDR价格发现，而且为发行人在现有境内外制度框架下提供更有效、更灵活、更丰富的融资渠道。因此，‘独角兽’的最优方案是CDR与正股同时上市。”

从宏观发展角度看，李小加认为，CDR试点对香港的影响大致会有两种可能。一种可能，CDR是个家数、规模和频率相对有限的试点，那就只是一种象征意义上的突破，暂不能承载大量新经济公司的融资需求。如果是这样，对香港市场的实际影响暂时有限。

另一种可能是利用CDR的契机全面改革A股市场现有发行体制和监管逻辑，对新经济全面开放内地资本市场，取消发审机制，允许公司根据市场情况随时发行上市，大大简化上市后的再融资、大股东减持及海内外并购等企业行动的监管。“这种可能性到底有多大，现在还难以判断。如果真是如此发展的话，改革后的香港上市新政在允许采用不同投票权架构方面就不一定有很大的相对优势，但内地市场如此大规模的改革开放一旦启动，将会对资本市场产生长期和深远的影响，这样的变化一定会为香港带来巨大的外溢优势，反而更加带动香港市场的发展。”