?芒果TV借道快乐购上市，盈利模式单一成本下降为障眼法

延宕两年，湖南广电将“芒果系”资产注入快乐购(300413，SZ)的艰辛马拉松终于冲刺到最后关口。

4月19日，中国证监会官网公告称将在4月26日审核快乐购重组事项。这次重组，快乐购将共计发行115亿价值股票用于收购包括湖南快乐阳光、天娱传媒、芒果影视、芒果互娱、芒果娱乐5家公司，其中芒果TV运营主体——湖南快乐阳光公司以90亿元估值占据绝对大头。

值得注意的是，快乐阳光在2017年实现 “跃进式”盈利。在2015年亏损9.4亿元和2016年亏损6.9亿元的前情下，2017年快乐阳光扭亏为盈，录得33亿元营收，净利润4.8亿元。

在亮眼成绩的背后，蓝鲸TMT记者注意到，快乐阳光互联网视频业务仍处于亏损状态，单一依赖广告收入的窘境。而其与湖南广电相关子公司存在复杂关联交易，也遭遇监管部门不断问询。分析人士认为，重组上市前景虽明朗，但芒果TV天花板也将显现。

业绩异动背后：内容成本下降为障眼法

湖南快乐阳光作为芒果TV运营主体，收入来源分为互联网视频业务（广告和会员付费）、运营商分成和内容运营，2017年三项收入分别为17.3亿元，6.1亿元以及9.8亿元。

这三项收入的毛利率水平都在近年得到跃升，2015~2017年，快乐阳光运营商业务的毛利率在50%~60%左右，内容运营在报告期内分别录得66.15%，40.64%的毛利率，至2017年飙升至74.22%。 

最引人注目的是互联网视频业务毛利率的变化。

根据统计，2015年、2016年及2017年，快乐阳光互联网视频业务毛利率分别为-111.21%、-21.34%、-1.14%，报告期内持续为负。虽然这意味着，与爱奇艺、优酷、腾讯等类似，快乐阳光的互联网视频业务仍处于亏损状态，但在报告期内亏损状况大幅向好。

快乐阳光在向证监会的回函中解释称，互联网视频业务毛利率2016年较2015 年增长较大，主要由于快乐阳光相应的广告、会员收入大幅增长。与此同时，快乐阳光2015年对版权采取激进的一次性摊销政策，对当年毛利影响较大。

而这个一次性摊销政策，指的就是内容成本，而内容成本一向是视频网站支出的大头，花钱购买的版权，在会计结算时一般被归结为无形资产，在计入成本时，主流视频网站采取了不同的摊销办法。

快乐阳光提及的“激进”的一次性摊销，即影视剧版权首轮播出在1年内直线摊销、综艺节目版权首轮播出在播出期间摊销，全部结转成本。

而从2016年1月1日起，按照节目版权受益期的不同，快乐阳光采用不同的摊销办法。

对于永久版权受益期定为5年,以及收益期确定大于3年的版权,采用532分摊法——节目播出后第一年支付50%，第2年内支付30%，其余20%在剩余受益期内直线摊销；若受益期限超过2年（含）但小于3年，则按五五分摊法：第一年支付50%，其余50%在剩余期限内支付；受益期小于2年的，按月直线摊销。

类似摊销办法的改变对净利润产生了实质影响。逐年大幅递减的摊销费用，对应为无形资产的增加，以及内容成本的显著下降。

这就好比，月薪100元的人，花了80元买了一个自行车，第一个月付费50元，第二个月付费20元，第三个月付费10元。相应的，第一个月结余50，第二个月结余80，第三个月结余90，账面上逐月增加，但实际营收能力并未提高。

据快乐阳光披露，在2016年，新摊销办法产生的净利润增加数为4.9亿元，2017年产生的净利润增加数为5.9亿元，——而有意思的是，2017年度实际净利润仅为4.8亿元。

图：快乐购披露关于摊销办法的反馈意见回复

这也意味着，如果摊销办法不改变，2016年和2017年湖南快乐阳光仍将处于亏损。

Hulu的前车之鉴：收入模式单一，天花板渐现

除去内容成本的下降，芒果TV依靠湖南广电强大的广告主资源，在2015~2017年度广告收入大幅增加。

但从收入结构上来看，芒果TV也存在单一的短板。在2015年、2016年及 2017年，快乐阳光的互联网视频业务分别录得6.7亿元、9.8亿元和17.3亿元营收，根据统计，其中广告收入对总体贡献分别为94%、81%和76%，付费会员业务虽有起色，但对互联网视频业务收入贡献有限。

快乐阳光方面亦承认，目前行业普遍亏损，用户付费习惯仍在培育期，有限广告收入难以覆盖巨额的内容成本和技术成本。

根据官方公布数据，截至2017年12月31日，芒果TV注册用户超1.1亿， DAU约 3000万，而付费会员人数仅为450万左右；

与同行相比较，爱奇艺2017年移动端日活1.26亿，PC端日活5370万，付费会员达6010万,贡献了65.36亿元的营收（来自爱奇艺招股书披露）。

如何吸引付费会员？从爱奇艺、优酷、腾讯三家主流平台目前发力点来看，购买版权剧集+发力自制综艺，成为其构建内容护城河，增加付费用户的主流方式。

然而在国内互联网视频巨头的赶超下，湖南广电引以为傲的自制综艺内容优势不再风头无两，这也意味着本定位于输出平台的芒果TV必须寻找自己的出路。

芒果TV此前宣布，其口碑节目《明星大侦探》升级为《我是大侦探》登陆湖南卫视，成为芒果TV首档反输出卫视的综艺节目。

另一方面，芒果TV也在开始高举高打扩张自己的版权库，从2015~2017年，可以看到2016年以来，湖南台新增采购版权占比下降至20%以下，而自制比例不断攀升，外购版权占比不断攀升。

图：芒果TV2015年~2017年新增采购版权占比统计

香颂资本董事长沈萌则抱悲观态度,他向蓝鲸TMT记者分析，国外有Hulu与Netflix为鉴，前者为美国传统媒体NBC与福克斯电视台发展新媒体业务，但发展并不如Netflix。

原因在于，虽然电视巨头们看到了流媒体的势头，但输送资源给新业务，无异于“自己杀死自己”。作为本身就是内容制作平台加综合输出管道的视频产品，芒果TV不管是自制剧，还是输出给可以分散自身流量的卫视，都像是在左右互搏，顾此失彼。

引用三网融合专家吴纯勇对蓝鲸TMT记者的话说，“芒果TV未来所面临的窘境，似乎就是Hulu的天花板。”

吴纯勇分析指出，芒果TV未来发展空间还在于他们能否迅速布局移动端。毕竟现在的基于固网（比如，OTT等）端各个牌照方竞争的已很激烈了。