鹏华基金尤柏年：2019中资美元债资产配置价值显现

2018年12月12日，由标点财经研究院联合社主办的“见未来·2018 资本市场高峰论坛暨金禧奖年度颁奖盛典”在北京隆重举行。超过200家上市公司及金融机构的嘉宾共聚一堂，围绕宏观经济与资本市场、汽车智能化发展、证券市场投资策略、海外投资、金融科技的未来、迭代中的财经传播升级思考等多个议题展开分享和讨论。

海外市场的波动给2018年的资本市场带来诸多不确定性，这亦令中资美元债逐渐成为投资者争相追捧的海外资产配置必选之一。尽管美国债市发展趋势令后者略有措手不及，但对于未来该产品的投资机会，业内专业人士近期给出的预测近乎一致——“中资美元债2019年将迎来亮眼表现”。

当前全球债权融资趋势究竟如何？海外市场投资会格外寒冷还是春风拂面？

拥有海外投资丰富经验的鹏华基金国际业务部总经理尤柏年，就“中资美元债2019年投资机会”做了主题演讲，重点对海外投资机会进行了剖析和展望。

在尤柏年看来，2018年以来欧元疲弱带动美元指数强势、美国经济数据强劲、中美息差扩大，人民币汇率压力犹存。

他进一步分析称，中资美元高收益债信用利差已至高位，风险得到较大释放；亚洲美元高收益债信用利差同样处在历史高位；而受经济强劲影响今年以来美国企业债信用利差走高，但距离历史高点还有较大空间。尤柏年表示，当前债券收益率已较高，具有配置价值。

稀缺的中高收益的美元投资产品

随着中国汇率政策不断改革，特别是在经历了取消强制结售汇、811汇改等事件后，居民购汇持汇意愿增强，外汇住户存款额不断增加。

与此同时，国内各大行美元理财产品预期收益率普遍在2.68%左右。另一方面，美元理财途径较少，且基准收益率较低。这令稀缺的中高收益率的公募美元理财产品成为“抢手货”。

公开资料显示，2018年以来，以美元计价的全球各类资产的收益率并不乐观。其中，中资海外债券特别是高收益债券的收益率已下跌至估值洼地。

在尤柏年看来，“海外投资的资产回报是估值的函数，估值低意味着未来会出现相对较高的收益率。这也直接反映出债券和股票同是低估值的最大差异：上市公司估值过低，其股价走势大多会出现长期盘整的局面，这期间投资者获取收益的机会很小；而债券估值较低时票息很高，只要价格不发生波动，即便出现底部盘整，投资者也能够获取较好的回报”。

事实上，发行美元理财产品已成长为银行业务的常规产品。记者了解到，鹏华基金目前不仅与各大银行均发行了美元理财产品，也与银行资管做了委外合作。

尤柏年介绍称，传统银行理财产品的收益率一般在2.5%相对较低的位置。相比之下，中资企业在境外发行的美元债券在现有阶段也有比较好的投资机会。

他进一步表示，以清华紫光为例，该公司业务是清华系三大板块之一，主要布局集成电路，其子公司负责销售信息电子类产品与IT解决方案，分销实力位居国内前四强。在国内企业级市场中，公司主打产品的市场占有率均处于领先地位。

2018年10月，该公司原大股东清华控股将所持有的36%股权转让给深投控。股权变更结束后，清华紫光债权债务降低，同时从信用分析角度来看，由于深投控信用等级高于清华控股，因此该债券在境外两年到期产品的收益率飙升至7.5%。

“我们认为，在境外发行的国企债都有较好的投资机会。一方面稳定的业绩保障下，高收益债本身的回报相对较高；另一方面，与国内相比，海外债券市场更加成熟，债券的信用利差更大。获得资本利得的同时，通过信用分析得到配置价值。”尤柏年如是分析称。

人民币汇率压力犹存

对于投资者普遍关心的美元升值问题，尤柏年在会上表示，“基本面正推动着美元走强”。

其一，欧元疲弱带动美元指数强势。特别是2018年以来，欧元区增长放缓，PMI连续下滑，这也导致2018年以来美元兑欧元升值，美元指数重显强势。

其二，美国经济数据相对强劲。其中，2018年2季度美国GDP年化季环比增长4.2%，且实现2014年以来的最快增长。

其三，美国失业率持续走低，其中2018年9月3.7%的失业率创近年来新低。

至于“美元是否加息”这一长期热点话题，在尤柏年看来，因为美国非农（就业）增速创下2009年以来的新高，美国通胀水平和工资也有非常大的相关性，从美联储的角度来看，未来的通胀压力仍然存在。而全球经济体里只有美元还处于加息周期中，并与欧盟、中国的息差在不断扩大，今年美元汇率比较强也是因为这个原因。

公开数据显示，相对2015年汇改时中国4万亿美元的外汇储备，2018年9月的外汇储备降至3万亿美元。政策调控方面亦由彼时的“主动改革、促进出口、强力控制汇率”转变为被动应对。外汇收支情况方面，在2015年经常性账户盈余比较高，但由于贸易战收支情况较弱，出现一些外汇流出。而外部环境的不确定性则令美元持续走强的同时，人民币对美元的贬值压力犹存。

除此之外，2017年中国外债增加2520亿美元至1.24万亿美元，占外汇储备的比重为39%，2012年这一数字仅为16%。而外债增加的原因主要是国内金融去杠杆导致在岸利率较高所致。

尤柏年对此分析称，“2015年汇改后，出现外汇储备明显下跌的趋势，今年中国外债占到外汇储备的比例则不断上升。中国的经常性账户盈余较往年不容乐观，今年资本账户的压力不容小觑。而外资流入正在减少的同时，金融账户中外资的直接投资也在放缓。如果外汇收支情况及外部环境不发生变化，预计人民币汇率下行压力将持续。”

中资美元债机会展望

在中国地产调控政策频出和中小企业流动性紧张的大环境下，中资美元债信用利差自2017年底不断上行，近期已处于近五年的高位水平，信用利差已经打开，未来下行空间比上行空间更大。这也意味着，在高位的中资美元高收益债信用利差，风险正处于持续释放的状态中。

尤柏年在会上表示，中资美元债的信用利差越高说明债券估值越低，投资机会越大。汇改之前中资美元债的信用利差区间一般在6%-8%之间。而在汇改以后，随着投资者的资金通过QD或者银行的渠道涌入香港资本市场，中资美元债的信用利差也降至4%左右，债券的估值也顺势达到较高位置。

特别是2018年，由于中国企业的融资环境异常艰难，叠加美元走强以及中国宏观经济层面不确定性增强，催生中资美元债的信用利差进一步上涨至概9%左右。值得注意的是，这个信用利差下，相关产品因较低的估值而吸引力大增。通过历史数据可知，每次信用利差到了9%附近，未来一年中资美元债都会有比较好的收益率。

尤柏年进一步分析称，以亚洲美元债信用利差走势为例，其指数主要成分股中资企业占有较大权重。当美元走势强劲时，该债券的信用利差同时会出现幅度较大的增长，并触及历史高点附近。如果在这个基础上选择合适的债券，给投资者带来的回报也会非常可观，特别是相对国内债券的收益率。

鹏华基金的另一成功案例是新城发展债券，后者发行主体系中国前二十大的地产公司新城控股（601155.SH），并于2020年2月16号到期，现在的到期收益率为8.63%。要知道，在今年年初中资美元债处于高估值区间时，该债券的到期收益率仅为4%。

“近期香港市场收益率骤升的债券种类很多，如果把这些债券做成一个组合，甚至利用资金杠杆进行操作，2019年的回报率可能会超过A股市场或者港股市场股票投资带来的收益。”尤柏年如是说。