边大举拿地边处置资产 华侨城集团腾挪背后的“矛盾论”

通过一连串密集资产处置行动，诞生于33年前11月11日的华侨城集团，似乎将2018全年变成了出售的“狂欢节”。

据不完全统计，截至目前华侨城集团今年以来挂牌转让超过18家子公司的股权和一个资产包，其资产处置频率较以往明显加快。外界评论称，曾以大笔投资“旅游+地产”模式著称的华侨城，或正将“回血”视作头等大事。

而来自北京产权交易所官网显示，在华侨城集团挂牌处理的股权项目中，以房地产公司的股权为主，且其中不乏一线城市优质土地项目。

例如，华侨城集团挂牌转让全部股权的深圳万霖投资有限公司拥有深圳坂田工业区旧改项目；挂牌转让的上海万锦置业发展有限公司拥有上海合利坊旧改项目；此外，该集团还直接挂牌转让上海市闵行区浦江镇的两块土地。

当然最引人注明的，莫过于脱手“地王”项目。今年一月，华侨城将北京侨禧投资有限公司的51%股权转让给泰禾集团，加上此前泰禾集团已从前者手中受让了49%股权，这也意味着华侨城集团以108.62亿元对价彻底脱手占地11.7万平方米的北京丰台槐新项目。而华侨城在2016年7、8月间以收购招商蛇口及华润所持相关权益方式，才将这个创下北京第三高总价记录的项目独占归己。

对于今年以来频繁出售资产的行为，在面对投资者的询问时，华侨城方面表示主要是为了加快现金回流，不断调整提高整体资产周转效率。

值得注意的是，2018年6月国家审计署发布的《华侨城集团有限公司2016年度财务收支等情况审计结果》中，就明确指出截止审计时该集团未按要求完成低效无效资产处置且房地产去库存缓慢。

记者就投资者普遍关切的问题发送采访提纲至华侨城集团相关部门，但截止发稿日并未收到回复。

从减负到加负

作为中国本土“旅游+地产”模式的开创者，通过资金密集但利润率较高且现金流较易回正的房地产开发业务，反哺重资产投入、回报周期长的文旅项目，被认为是华侨城集团壮大的主要原因。

东北证券研报数据显示，截至2017年年末，仅华侨城集团控股的华侨城A（000069.SZ）土地储备约1200万平方米，总货值3000亿元。华侨城集团还拥有不少位于上海和深圳的项目。而此次密集处理的资产，也多位于前述两地。

此外，由于包括万达集团在内的后来者对其文旅模式的效仿，以及跨国巨头迪士尼对其主题公园旅游业的冲击，华侨城集团营收增速开始放缓。Wind数据显示，2015年和2016年，华侨城集团营业总收入的增速分别只有0.81%和7.03%。

华侨城集团曾努力寻求转型，并刻意淡化其房地产商的形象。在该集团提出的中长期发展战略中，就提出要做中国文化产业领跑者、中国新型城镇化引领者、中国全域旅游示范者。特别是在现年60岁的段先念接任集团董事长后，文旅作为其核心产业的地位愈发凸显。

从营收构成看，华侨城集团的身段转换似乎开始见效。该集团来自房地产业务的收入占比从2015年的38.62%下降至2017年的29.16%；而旅游综合业务收入占比则从2015年的24.35%提升至2017年的28.27%。

一段时间以来，从远洋、龙湖到万科、保利，包括11月29日正式发布公告的奥园，一批在业内拥有显赫地位的大型地产集团纷纷将企业冠名中的“地产”两字抹去。有评论指这是中国房地产市场进入拐点后相关公司的战略应对。

无论上述观点是否成立，并没有冠以“地产”头衔的华侨城集团也确实在处置一批房地产项目，但数据显示，2018年该集团拿地力度较往年反明显上升。

中国指数研究院的数据表明，2018年前十个月，华侨城拿地面积864万平方米；拿地金额为429亿元，跃居全国房地产企业排名前十，且远远超过了2017年全年225亿元的拿地金额和276万方米的拿地面积。

记者注意到，华侨城今年大笔拿地的项目主要集中于二三线城市。通过市场竞拍、合作拍地、股权收购等多种方式，华侨城进入了顺德、东莞、扬州、武汉、太原、天津、济南等多个城市拿地。

从淡化房地产形象到再次押注二三线房市，背后逻辑或仍源于华侨城文旅板块需要房地产的继续“反哺”。

华侨城在“变重”

虽然入主曲江文旅流产，不过在控股云南旅游（002059.SZ）后，华侨城集团与云南多个地区签订了20余项投资项目，投资额以千亿元计。此外，华侨城还在无锡、衡阳等地签约文旅、度假项目，总投资数百亿元。

从房地产拿地金额跃居全国前十，再到重金押注文化旅游业，仅靠处置资产回流的资金显然杯水车薪。

事实上，华侨城集团2018年的融资步伐不断扩大。截至目前，华侨城集团今年共发行四期中期票据和五期超短期融资券，融资额度达到235亿元。而2015年和2016年的债券融资分别只有55亿元和75亿元。

在不断融资下，华侨城集团的资产负债率从2015年62.99%提升至2018年三季度的70.71%；此外，集团的长期借款从2017年年末的430亿元增长至2018年三季末的771亿元。

虽然一再重申融资成本较低，但是高额债务产生的利息仍有可能吞噬华侨城的盈利水平。该集团2018年三季报显示，今年前三季度华侨城集团归母净利为43.55亿元，同比增长8.87%。

华侨城集团素来以文旅经营见长，房地产开发运营能力则被业界同行认为相对薄弱，在地产业持续调控的背景下，回流资金注定是一个不小的挑战。特别是在今年三四季度以来，房地产市场开始下行。“预计这轮调整力度堪比2008年，大家现在都在想怎么‘过冬’”，一位对二三线城市颇有研究的业内人士指出。

目前，华侨城集团的现金流情况不容乐观。Wind数据显示，该集团经营活动现金流自2017年开始出现净流出。2016年末和2017年末，集团经营活动净现金流分别为9.73亿元、-152.44亿元。至2018年三季末，其经营活动现金流净流出情况进一步扩大至214亿元。

在全面降杠杆的环境下，市场对于负债率攀升的企业显然很警惕。截至2018年11月29日收盘，华侨城集团旗下三家上市公司股价均出现不同程度缩水。华侨城（亚洲）（3366.HK）每股报收2.47港元，较年内最高的4.92港元/股回落49.8%；云南旅游每股报收5.64元，较年内最高的8.39元/股回落32.77%；主力旗舰华侨城A（000069.HK）每股报收5.92元，较年内最高的10.47元回落43.46%。