编者按：本文来自微信公众号“亿欧网”（ID:i-yiou），作者：漆叶青，武汉热线经授权发布。

“微医上市”的消息在行业里流传了几年后终于坐实。4月1日晚间，成立十年有余的微医正式提交了招股书，分拆数字医疗服务平台“微医控股”在港股上市。

随着招股书公布，一度被认为布局多且杂的微医，终于揭开了“神秘面纱”。

相比已然登陆港股的互联网医疗三巨头——阿里健康、平安好医生、京东健康，微医走的是一条全然不同的路径：不靠“卖药”，而是依托问诊、慢病管理、专科护理等纯医疗服务业务支撑起全部营收。

对此，有互联网医疗从业人员向亿欧EqualOcean指出，在线医疗服务商业模式的可行性，多年以来一直受困于支付环节的症结迟迟未能打开，其中以医保接通及纳入统筹管理，商业保险的接入承保及支付兑现问题最为关键。

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在招股书中，微医也花了极重的笔墨描述其在公共医保结算方面的能力——27家互联网医院中有17家可直接医保结算；2019年8月在山东省泰安市推出了首个市级数字慢病管理服务，获得山东省泰安市医保局认可……

作为覆盖中国95%以上人口医疗支出的支付方，医保打通的确体现了微医在政府端的能力。不过有医疗咨询行业人士指出，即便如此“（微医）整体还是比较难，它的核心主业可复制性不高且风险很大，其他没有能够真正做大的业务模式”。

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内忧之余还有外患。虽然另外三大巨头主要依赖医药电商“营生”，但他们也一直没有放弃在医疗服务上的探索。

阿里健康6年前就推出了“签约家庭医生”、“预约专家”等医疗服务，去年又将所有严肃医疗业务整合到医鹿，并联合支付宝打通了山东省的医保体系；京东健康独立前便在宿迁实现了“医药、医疗、医保”闭环，而后又接连推出专科诊疗服务和“京东家医”产品；而以在线诊疗为大本营的平安好医生，去年在实现1省4城公共医保支付之余，重点朝着商保和企业客户探索发力。

面对如今愈发白热化的行业竞争格局，微医能拿出手的竞争优势几乎没有。对于微医接下来的发展，有行业人士直接评价：“可能‘死不了’，但大概率‘活不好’。”

|  微医要讲什么样的“数字医疗”故事？

从目前的情况来看，几家头部公司主营的业务已经趋近同质化，都在线上挂号、在线问诊、医生服务、互联网医院、医药电商、保险等领域积极布局。但如果回溯各家的发展历史，可以十分清晰地看到，它们各自的探索路径并不相同。

如丁香园最早就是一个医生论坛，由当时还在读肿瘤免疫专业研究生的李天天在2000年创办；诞生于2006年的好大夫在线，主要围绕医生信息聚合做工作；而前身为挂号网的微医，在2010年切入医疗的起点是看起来“最没技术含量”的挂号业务。

彼时，李天天做丁香园已经10年了，刚拿到来自DCM的200万美元天使轮融资；好大夫在线也已经拿到过天使轮和A轮两轮融资；而廖杰远则刚刚宣告上一份创业项目——语音搜索服务平台“中国绿线”的失败，急于谋求转型。

看到“挂号如春运，看病如打仗”的患者求医体验亟待改善，这位国家“863”智能计算机成果转化基地的前负责人决心进入互联网医疗行业，创办了“挂号网”。

挂号网要做的第一件事情是“医院的窗口外移”，即通过设计前置服务器打通医院的内网和外网，将医生的出诊信息、病患的预约信息双向同步。在拿下华东地区最大的公立医院——复旦大学附属华山医院，获得5%的号源后，挂号网有了与更多医院合作的机会和可能性。

今日的微医依旧可以看见昔日挂号网的影子，连接着中国超过7800家医院，注册医生超过27万，促成线上预约服务总计约9000万次。

微医在招股书中指出，其提供的预约号源主要来自两方面：与医院的HIS直接连接，以及与公共预约源池的网关连接。前者直连模式下，医院同意将部分号源放至平台，并提供实时信息更新；后者的公共预约源池则是由地方医疗机构运营，从每个预约平台收集预约需求，并相应地分配预约号源。

挂号业务是微医面向医院的初次重要露脸，而后其发展过程中有另一个至关重要的转折点——2015年乌镇互联网医院的成立。也正是这一年，挂号网正式更名为微医。

依托乌镇互联网医院，微医为C端患者提供在线复诊、远程会诊、家庭医生签约等服务，同时这也是全国首家互联网医院，自此全国掀起大规模建设互联网医院的热潮，至今微医已创立并运营了27家互联网医院。

除了线上的拓展，2017年微医还成立了首个互联网医院服务中心——杭州微医全科中心，提供线下首诊等业务，与线上服务进行协同。目前，微医全科中心的数量已经增加到7家。

另外值得一提的是，2018年微医收购了澳大利亚辅助生殖科技服务商Genea。Genea可提供各种辅助生殖技术服务，在澳大利亚和泰国经营9家ART诊所。

从挂号业务、到互联网医院、再到服务中心，加上收购的Genea，构筑了微医在数字问诊、综合医疗、专科医疗方面的服务能力，也支撑起微医的小部分营收。

招股书数据显示，2018-2020年，微医平台提供的数字医疗问诊量达4000万次，医疗服务分别贡献营收1.18亿元、1.86亿元、7.07亿元，占总营收比例分别为46.1%、36.8%、38.6%。

至于另外一半以上的营收，则全部由健康维护服务贡献。这一块的业务主要与慢病管理相关，具体囊括了综合健康管理服务、流动医院服务、数字慢病管理服务及云检服务。

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2019年，中国慢病患者数量达到3亿名。这些患者需要长期、持续的治疗和疾病管理服务，占据医疗机构大部分的资源。但许多地方医院不足以或无法管理慢病，以致于各类并发症高发，进而对医疗系统和医疗开支带来更沉重的负担。

迫切的需求加之慢病管理的高粘性特征，这一市场已经渐成为互联网医疗企业争夺的下一个“金矿”。

微医也没有错过。截至2020年12月31日，微医累计慢性病会员超过14.5万人，每个用户带来的年均收入约为3600元。就营收看，2018-2020年，微医健康维护收入分别为1.37亿元、3.2亿元、11.25亿元，占总营收比例分别为53.9%、63.2%、61.4%。

很多人把微医的慢病管理服务和美国慢病管理服务公司Livongo对标，但实际上两者存在基因上的差别。

Livongo在2020年市值一度超过100亿美元，最终于8月被另一家互联网医疗巨头Teladoc作价185亿美元收购。当时其慢性病会员有40多万，每位用户带来的年均收入约为3700元人民币。

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Livongo模式与美国发达的商保体系相匹配，商业保险机构会出于控费考虑去采购慢病管理服务。但目前在中国，商业保险占比还是一小块，主导仍是政府医保。

微医也在招股书中明确，健康维护服务的客户主要是会员、企业、医疗机构。如果无法保留和吸引客户使用会员式服务，或者未能向更多城市扩张健康维护服务，尤其是数字慢病管理服务，那微医的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。

|  流量天然缺失，深陷盈利困局

从收入结构来看，不管是医疗服务还是健康维护服务，微医一切营收均来自于服务领域。这与已然上市的几大互联网医疗企业有着显著的区别。

阿里健康超过90%收入来源于医药销售；京东健康86.5%的收入来自医药和健康产品销售；在线医疗、消费医疗、健康管理加起来贡献了30亿收入的平安好医生，另外超过50%（37.1亿）的收入也源于包括医药、保健品、医疗器械、母婴育儿、运动健身等在内的健康商城。

这样的营收结构，可以追溯到几家公司在基础能力上的明显区别。

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京东健康、阿里健康最大的核心竞争力，源自背后阿里、京东所积累下来的“电商平台优势”，比如巨大的流量、成熟的商品服务体系等。

这样的先天优势，就连同样脱胎于大平台的平安好医生也无法比拟。平安好医生最大的优势是背靠中国平安，在其成立之初，中国平安提供了很大的资源和流量支持，但是要继续发展下去，光靠中国平安是不够的。

随着行业竞争日渐激烈，为了补足流量的短板，平安好医生只能不断耗巨资购买。2020年上半年，平安好医生的销售及营销费用达6.8亿元，同比增长80.3%，远超20.9%的总营收增长；2020年10月，平安好医生配售了8000万股新股份（占已发行股份的7%），募集了上百亿资金。

即便如此努力，平安好医生依旧无法和自带流量优势的阿里健康、京东健康相比。而这样的差距，也直接造就了几家企业盈亏局面的差异。

京东健康2017-2020年的净利润分别为2.1亿元、2.5亿元、3.4亿元和7.5亿元，盈利能力持续增长；阿里健康也在2020年上半年实现扭亏为盈，经调整后净利润为4.36亿元。

相比之下，平安好医生是三家上市公司中唯一还在亏损的企业。数据显示，平安好医生2020全年营收68.66亿元，同比增长35.5%；净亏损9.485亿元，较2019年同比增加27%。

而身为“创一代”的微医，没有任何巨头加持，全靠自己“白手起家”，状况显然要更加糟糕。

与阿里健康、京东健康和平安好医生相比，微医于在线售卖药品和其他服务方面的基础能力支撑度有限，需要与第三方合作，利润被分走很大一部分。

2020年，微医营收从上一年的5.06亿元增加到18.32亿元，增幅达262.1%。这主要是收购Genea、泰安药房业绩并表以及数字检查设备投放带来的增量，倘若去掉这些业务，其收入增幅显然没有这么“美好”。

再回到微医本身提供的医疗服务和健康维护服务上，这类业务同质性较高、优势并不突出，加之目前处于市场教育初期，不管是用户、企业还是医疗机构，都很难为此长期买单。

财务数据是最直接的体现。根据招股书，2018-2020年微医年内亏损分别为40.52亿元、19.37亿元、19.14亿元，经调整净亏损分别为4.15亿元、7.57亿元、8.69亿元。这么算下来，微医过去三年累计亏损79亿元，经调整净亏损累计达20.41亿元。

|  紧抱医保“大腿”，泰安模式难复制

没有天然流量优势的微医，只好抱紧了另一条“大腿”——医保。

覆盖中国总人口95%以上的医保，是中国医疗服务体系最大的单一支付方，也很早就被互联网医疗行业视为大蛋糕，众多企业对医保开放政策望眼欲穿。

前述互联网医疗从业人员向亿欧EqualOcean表示，从在线诊疗和慢病管理业务模式的技术可行性而言，各家差别不大，基本都是在地方与核心医院，就其资源和平台对业务进行重新整合和对接，打通医、患、药、险通路。但不管哪家，业务成功落地都要找到足够的支付意愿。

最初几年，互联网医疗业态没有国家政策作为基本标准，医保难以介入，仅有局部地区、个别医院进行了医保支付的有限探索。比如，2019年1月在刘强东老家上线的京东互联网医院宿迁分院，就与宿迁医保体系实现了系统性打通。

直到2020年，疫情突如其来，空间隔离造成了抗疫战场外医疗系统的运转低效，线上平台在服务基层医疗需求方面发挥了极大作用，医保也因此开始加快“上线”进度。

不过，由于我国主要的医疗资源掌握在公立医院手中，且公立医院拥有多年的医疗安全、医保基金安全监管经验，医保主要定点都在实体医院尤其是公立实体医院，仅仅只有少数几家大平台旗下的互联网医院接通了医保支付。

在这一点上，微医和平安好医生都有相关突破。

2020年2月26日，武汉医保局率先为微医互联网总医院开通了医保支付，向武汉市10种门诊重症（慢性）疾病的参保人员，提供线上诊断、处方外配、在线支付和线下药品配送上门服务。

之后，济南微医互联网医院、天津微医互联网医院也陆续实现医保支付。根据招股书数据，微医共有17家互联网医院能够通过当地公共医疗保险系统直接结算医疗费用。

平安好医生走得比微医慢些。到2020年底，平安好医生有5个项目打通并接入医保支付系统，分别为湖北省、银川市、暨南大学附属顺德医院、东莞市中医院和福州中医院。

除了互联网医院本身的医保接入，对于已经获得山东省泰安市医保局认可的市级慢病管理服务，微医也在招股书中用了极重的笔墨描绘。

该模式下，微医泰山互联网医院与当地的公立医院合作，为当地会员提供持续的数字慢病管理服务，包括复诊、慢病远程监测、配药和健康指导等。

具体是如何运转的呢？一位去过泰安当地考察的业内人士为亿欧EqualOcean解了惑：“微医把当地十几家医院的慢病医保份额，拿到微医泰山慢病互联网医院由其管理，而后在各医院门口设立接诊点，复诊开药续方均通过接诊点，在泰山慢病互联网医院完成，统一由医保支付。”

“也就是说，微医把慢病医保拿到手，而后再统一管理这些患者，其盈利点就来自于慢病药品量的积累，从而向药厂集中采购二次议价。”他具体说道。

据公开报道，这种泰安模式已被写入山东省十四五规划，并在山东全省逐地市推广落地中。除此之外，微医目前还正加速承接更多城市的数字慢病管理服务，如天津。

不过，上述去过泰安当地考察的业内人士认为，泰安模式的主要壁垒在于当地政府关系的打通。尽管在泰安当地做得很好，但要在整个山东复制起来比较困难，可能会受到一些医院的反对。

而且医保支付政策有极强的地缘属性，不同地方之间医保政策差异极大，必须有专门的方案以适应当地的实际情况。因此，即便是已经在某个城市验证成功的模式，也很难说可以复制到其他地方。

医保局必须考虑两个核心职责：医保基金的合规使用与风险控制，以及医保控费问题。“这个风险就很大，而且如果国家医保局不认可这个模式，（微医）可能连泰安都会失去。”前述医疗咨询行业人士指出。

医疗服务与商业保险结合，微医会更有想象力吗？

公共医保之外，微医也在积极拓展与商业保险的合作，以搭建多元化的支付体系。

实际上，商保一直被认为是互联网医疗的下个突破点。

根据银保监会披露的数据，2020年前7个月，人身险公司健康险保费收入4488亿元，同比增长16.2%。这一增速不仅大幅超过保险行业规模保费增速，也超过寿险、意外险、投连险等几大险种，更是远超万能险。未来3-5年，健康险市场还将迎来一波需求爆发，继续保持相对高速的增长。

早在2017年，微医就与众安保险联合发布了一款互联网医疗健康险，即面向家庭用户的微医家庭守护-互联网医院门诊保险产品，可对患者的在线诊疗和药品费用进行赔付。同时微医还与友邦保险合作，共同开发了针对乳腺癌、白血病等专科医疗需求的产品和服务。

对于2020年下半年开始在全国大面积铺开的现象级网红产品“惠民保”，微医亦有涉猎。通过与当地保险公司的合作，微医在山东省推出了“齐鲁保”，从推出的10月份到当年底，8.7%参保公共医疗保险的当地居民投购了该产品。

另外，健康保险服务也是微医健康管理服务的主要部分，微医正在与保险公司合作开发创新健康保险产品。例如，为重疾险提供重大疾病服务包，包括第二诊疗意见、住院和手术安排、专家问诊、心理咨询和康复指导等。

实际上，“医疗健康+保险”生态圈的打造一直是平安好医生的布局重点。背靠中国平安这棵大树，以及平安健康险在支付、服务、风控等几方面的创新，平安好医生在商业保险端的优势不言而喻。

2017年，平安好医生推出了第一款为重疾险保单定制的会员医疗服务产品——就医360，2020年该产品升级为“健康守护360”。据悉，2020年报告期内，平安好医生会员产品收入达9.25亿元，同比增长124.5%。

今年以来，平安好医生更是加深了与平安健康险的业务合作。3月初，在公布业绩的同时，平安好医生宣布成立保险事业部。“这个部门成立之后，我们会加深和平安健康险的合作，共同研发新产品。”平安好医生董事会主席、首席执行官方蔚豪如是表示。

据悉，该事业部将通过联合开发定制化的医疗健康+保险服务组合产品等方式，实现医疗健康服务与保险服务的相互赋能，为用户提供一站式、全方位、全流程的线上医疗健康+保险服务。

如此看来，围绕商业保险与医疗服务的结合，不管是业务拓展的深度，还是业务和产品探索的便捷度，微医似乎都难以与平安好医生抗衡。

|  亏损率降低，但前景难言明朗

微医的发展前景究竟如何呢？

多位受访对象均向亿欧EqualOcean表示出悲观的态度。在前述医疗咨询行业人士看来，就数字健康赛道而言，“这个市场要么有流量，可以卖药或卖保险，要么就做线下，否则真没其他能做起来的”。

另有行业人士指出，从医疗行业的角色拆分来看，囊括普通大众、患者、医生等专业人员、公立医院、私立医疗机构、药企、医疗器械和生物制剂等。

纵观这些角色，最能够带来利益的应该是后几个，其次可能是患者、大众，中间的医疗机构基本是不太可能赚钱的。医护机构和公立医院可能是现在少有的竞争壁垒极高但赚钱难的领域，而微医切入的恰恰就是这个最难的领域。

从招股书的数据来看，这三年来微医的亏损率在快速下降，看到了盈利的希望。但随着对手也在变强，微医“钱景”难言明朗。