农夫山泉还在辅导万泰生物二度叩门 养生堂钟睒睒旗下首家上市公司

有这么一个领域，被称为“医生的眼睛”。它几乎涵盖所有医院、所有科室以及所有治疗手段。这就是“体外诊断”，目前医疗领域最有钱景的细分赛道之一。而北京万泰生物药业股份有限公司（下称万泰生物）恰是落子其中的一员。

2018年11月16日，证监会官网披露了万泰生物首次公开发行股票招股说明书。该公司此次拟于上海证券交易所公开发行不超过4360万股，募集资金3.8亿元，保荐机构为国金证券。

招股书显示，万泰生物控制股东为养生堂有限公司（下称养生堂），其持有前者股份比例达63.35%。而养生堂的实际控制人乃被浙江商界称为“独狼”的钟睒睒，后者同时直接持有万泰生物20.2053%的股份，为该公司实际控制人。另据消息显示，钟睒睒旗下的最知名品牌农夫山泉，亦在接受中信证券上市辅导。不过，这家年营收逾160亿元公司的董秘一直对外宣称公司没有上市计划，而接受上市辅导只是因为“费用不高”。

与农夫山泉欲说还休态度不同，万泰生物对于资本市场始终直抒胸臆，且这也并非其第一次披露招股书。2016年，该公司就试图叩响A股市场的大门。不过，一年后其却终止了IPO审查。

研究员注意到，作为主要从事体外诊断试剂、体外诊断仪器与疫苗的研发、生产及销售的高新技术企业，2015年至2017年及2018年上半年（下称报告期），万泰生物归属于普通股股东的加权平均净资产收益率有微幅下降趋势，且存货账面价值偏高，销售费用率高于行业平均值。针对上述问题，发送采访提纲至万泰生物相关部门，截至发稿尚未收到公司回复。

时机稍纵即逝

提起钟睒睒，很多人或许会有些陌生。但说起“农夫山泉”，当无人不知。作为农夫山泉品牌创始人，同时作为万泰生物董事长，钟睒睒又一次出现在资本市场。

1993年，前《浙江日报》记者钟睒睒在南下五年后正式创办养生堂有限公司，且依靠生产养生堂龟鳖丸一炮走红。在随后的12年经商生涯中，钟氏先后创立并收购多家子公司，养生堂的产业亦横跨保健品、生物制药、饮料、食品四大领域。其中，万泰生物正是钟涉足生物制药领域后一次重大尝试。

万泰生物前身北京万泰生物药业有限公司成立于1991年4月24日，系北京市福瑞生物工程公司（下称“福瑞生物”）与日本国长富有限会社（下称“长富会社”）共同出资设立的中日合资企业。该公司经过数次易主，最终于2001年11月第四次股权转让后，转至钟睒睒手中。

十几年后，万泰生物开启了上市征程。

该公司目前主要从事两方面业务，其一是体外诊断试剂和仪器的研发、生产及销售，其二是疫苗的研发、生产及销售。以招股书显示数据看，来自体外诊断试剂和仪器的收入占公司营收最大权重。

以2017年为例，该公司体外诊断试剂和仪器销售占比为77.48%、质控品的销售占比为7.65%、代理产品销售的占比为14.52%、戊肝疫苗的销售占比为0.35%。而其代理产品主要来自美国伯乐公司及法国 DIAGAST 公司，系血液筛查项目产品和全自动血型分析仪及配套试剂产品。两者同样属于体外诊断试剂和仪器类别。

不过，在中国的三甲医院高端市场，体外诊断试剂和仪器领域几乎被国际巨头垄断。一位三甲医院的主治医生向表示，目前其所就职医院60%以上的诊断试剂和仪器都属国际品牌，而且这属于行业内普遍现象。这些产品则分别由罗氏、雅培、西门子、贝克曼（被丹纳赫收购）等几大巨头提供。该人士进一步表示，在三甲医院，国产诊断设备和试剂并不占主流，只有在对价格更敏感的基层医院，国产诊断设备和试剂的低价优势才能有发挥的空间。

这便是万泰生物面临的行业现状。事实上，除了那些名声在外深耕多年的国际巨头外，其还将面临A股29家体外诊断公司的强烈竞争。

研究员注意到，万泰生物拟将募集资金中的1.5亿元用于宫颈癌疫苗质量体系提升及国际化项目。且该项目已于2017年11月申报上市，目前正在等待生产批件。不过，该公司似乎正错过最佳时机。

以美国为例，葛兰素史克的二价宫颈癌疫苗刚上市时，市场份额不断扩大，但随着竞品默沙东四价、九价疫苗的出现，前者市场份额不断受到挤压。至于中国市场，面对已经上市的四价、九价宫颈癌疫苗，该公司正待审批的二价疫苗已失去先发优势，且产品竞争力亦显不足。有市场分析人士表示，即便未来获批，但对公司的实际利润贡献恐非常有限。

销售费用率高企

研究员发现，报告期内，万泰生物归属于普通股股东的加权平均净资产收益率分别为20.09%、19.40%、18.42%及11.69%，三个完整会计年度呈现不断下降走势。对于普通投资者来说，净资产收益率往往是决定投资回报最为关键的指标之一。

此外，从本次募集资金角度看，其主要投资于三个项目，分别为“化学发光试剂制造系统自动化技术改造及国际化认证项目”、“宫颈癌疫苗质量体系提升及国际化项目”、“营销网络中心扩建项目”。由于上述三个项目建设周期较长，短期内均难以产生效益，由此可能进一步加大公司净资产收益率的下降的风险。

据了解，诊断试剂产品的注册周期一般为3—5年，而疫苗产品则需要5—10年甚至更长的时间。如果公司不能成功、及时地开发出新产品并通过相关注册，势必影响该公司的前期研发投入回报和未来收益的实现。

销售费用率亦是一个发现隐藏风险的重要指标。此前一些投资者正是因看到长生生物（002680.SZ）异常高企的销售费用率毅然离场，才躲开了公司股价暴跌和退市的“捆绑”。

从销售费用率来看，招股书显示，报告期内万泰生物销售费用分别为1.9亿元、2.5亿元、2.7亿元和1.3亿元。销售费用率分别为28.08%、29.85%、28.02%和27.95%。而同行销售费用率平均值分别为21.66%、21.85%、21.33%和20.24%。可以看出，万泰生物的销售费用率明显高于A股同行。

2015年以来，招股书显示的10家A股同行销售费用率平均值为21.27%。与同行相比，万泰生物的销售费用率高出逾7个百分点。对此公司在招股书中解释称，由于直销模式占比较大，导致销售费用率高企。

营收利润增速反复

报告期内，万泰生物存货账面价值分别为1.06亿元、1.52亿元、1.79亿元和1.99亿元，占同期营业成本的比例分别为60.38%、66.02%、63.55%、153.61%，呈现双升迹象。一旦原材料价格出现下降，或公司产品市场需求出现下滑，将致使产品价格下跌，进而对公司资产以及利润产生重大影响。

另外在报告期内，该公司营业收入分别为6.8亿元、8.44亿元、9.5亿元以及4.52亿元，其中2016年度及2017年度营业收入分别同比增长24.00%及12.49%，但2018年1—6月其营业收入较同期仅微涨2.30%，增长幅度明显下滑。

再来看净利润指标。报告期内，万泰生物扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为1.2亿元、1.33亿元、1.11亿元及4109.62万元，2017年度比2016年度下降15.94%，而2018年1—6月份又比上年同期下降24.25%。